国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在8月份约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.3个百分点，工业拖累0.1个百分点，服务业拖累0.1个百分点。需求方面，8月国内固定资产投资当月同比为-6.3%，较7月继续大幅下滑1.1个百分点。当月国内固定资产投资环比增速显著低于近年同期均值，与“反内卷”政策、出口高峰临近尾声、地方基建强度下降等因素有关。高频跟踪来看，9月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，平均表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健；

　　从绝对水平来看：截至2025年9月中旬，49种主要生产资料有21种价格上涨、25种下降、3种基本持平。上涨品种集中在上游煤炭（无烟煤、普通混煤、大同混煤等）、中游有色金属（铜、铝、铅、锌）以及部分化工（甲醇、PVC、石油苯等）和农林产品（大豆、花生、天然橡胶、瓦楞纸等），显示供需改善及季节性需求支撑。下跌品种则主要分布在农产品（稻米、小麦、棉花、生猪）、黑色金属（无缝钢管）、部分化工（硫酸、液碱、聚丙烯、涤纶长丝、尿素等）、能源（液化天然气、石蜡、成品油）和建材（水泥、纸浆）等，体现出下游需求疲弱与供应压力偏大的特征。总体来看，9月市场延续结构性分化：上游能源、有色及部分化工表现偏强，而农产品、黑色金属、建材及下游石化链条继续承压。

　　从同比数据来看：49种主要生产资料延续“上游承压、中游分化、下游偏弱”格局。上游煤炭大跌–20%至–25%，焦炭超–10%，能源低迷；农产品中玉米、大豆、棉花小幅转正，生猪跌超–30%。中游钢材整体转正（+8%~+9%），铜铝维持高位，铅转正，化工分化明显，硫酸大涨超50%，但PVC、聚丙烯、尿素等仍跌–5%至–25%。下游水泥跌幅扩大至–8%，玻璃跌幅收窄，瓦楞纸涨逾7%，纸浆跌约–9%，成品油跌–4%至–5%。整体呈现能源化工承压、钢铁有色回暖的结构性分化。

　　截至2025年9月，产业链价格呈现分化：上游煤炭企稳，动力煤小幅回升，国际原油与天然气走弱，铁矿石震荡高位，有色金属中铜铝强势、白银上行，锌镍承压。中游综合指数小幅回落，LME铜铝坚挺，建材延续下跌，PVC略回升，航运（BDI）大涨，涤纶下行、粘胶回升。下游食品整体平稳，蔬菜大涨，地产土地成交回升但二手房低迷，中药材持续走弱。整体显示能源与部分金属承压，中游建材弱而航运强，下游农产品与地产分化，行业景气差异显著。

　　从价格看，9月产业链继续分化：9月产业链价格分化：上游设备、电气机械、新能源、信息技术、汽车等来料上涨明显，化工、有色阶段性走强带动中游成本上行；产出端新能源、高端装备等提价占比回升但不及来料，纺织、化纤橡塑、非金属建材仍偏弱；服务端交通运输、批零、信息服务提价广泛，地产与基建链条同步回升。利润上，新能源、高端装备等具备传导能力行业扩张；化纤橡塑、非金属建材等毛利受压；地产基建处于修复。整体传导向中下游扩散，制造与服务利润弹性较强，传统中游承压。

　　海外ESG热点事件：资本布局深化与监管博弈加剧。碳中和领域技术创新活跃，英国OXCCU公司获2800万美元融资推动碳转化航空燃料技术商业化，微软与Shizen Energy签署100兆瓦太阳能协议加速日本数据中心绿色转型，凸显科技企业通过前沿方案破解减排瓶颈。信息披露与政策层面博弈显著，普华永道调查显示超半数企业面临可持续报告压力持续增加而非监管退坡，欧盟超六成企业呼吁强化尽职调查规则反对Omnibus提案放宽要求，反映市场自律与合规需求倒逼透明度提升。绿色金融资本涌动与结构调整并行，挪威央行NBIM向Brookfield全球转型基金二期注资15亿美元加速能源基础设施部署，净零银行业联盟（NZBA）因政治压力及成员退出宣布解散，标志自愿性气候联盟模式受挫，转向区域监管主导框架。企业行动深化责任实践，Apple投资加州红木森林恢复项目生成碳信用支撑2030年碳中性目标，Rivian投资10亿美元建设碳中和电动车工厂实现全生命周期脱碳，共同推动ESG从承诺向可量化落地演进。

　　国内ESG热点事件：政策工具完善与企业责任强化协同演进。碳中和领域技术创新加速突破，风云三号H星成功发射实现全球温室气体高精度探测，为碳排放核算提供数据基石；三峡集团全球首台16兆瓦漂浮式风电机组完成组装及庆阳千万千瓦级多能互补基地投运，推动可再生能源规模化与深远海开发，支撑能源转型目标。政策层面持续细化赋能，国家能源局印发《能源规划管理办法》强化能源活动与碳排放衔接，生态环境部发布碳市场报告彰显减排政策工具效能，全国碳市场成交额创新高，而甲烷控排纳入ESG体系的呼声凸显数据标准化需求。企业治理与社会责任维度，得力集团就入职歧视事件致歉并承诺内部整改，反映ESG人文关怀短板；上交所就重大合同终止下发监管函强化上市公司透明度，一批国家标准实施提升产品安全与社会保障水平，共同推动ESG实践从技术落地向制度合规与公平包容延伸。

　　学术前沿：2025年9月发表于《南方金融》的《气候物理风险对企业尾部系统风险的影响——基于中国A股上市公司的实证检验》基于2010-2022年中国A股上市公司数据，实证检验了气候物理风险对企业尾部系统风险的影响及作用机制。研究发现：气候物理风险显著提升了企业尾部系统风险；同期发表于《Finance Research Letters》的《Do ESG incidents matter for corporate cost of debt? Evidence from China》，以2007-2022年中国A股上市公司为研究样本得出以下核心结论：一是ESG事件显著推高企业债务融资成本，二是ESG事件通过加剧信用风险、损害与大型银行的合作关系等路径，最终导致债务成本上升；三是异质性特征明显，四是ESG柱间存在差异。

　　核心结论：①本轮牛市始于24年924，宏观背景与99年519开启的牛市比较像，政策发力治理通缩。519牛市结束信号是基本面好转、政策转向，目前尚早，且估值和情绪指标温和。②市场已进入基本面驱动的牛市第二阶段，算力为代表的科技基本面先好转、股价先表现，借鉴牛市历史，基本面修复将由点到面扩散。③本轮牛市主线是科技，但牛市中期往往风格轮动，市场结构再平衡，阶段性重视前期涨幅落后的领域，如地产、券商、白酒消费。

　　经济和政策尚未转向，估值与情绪均未过热，市场仍处健康上行通道。基本面角度，CPI和PPI均在通缩区间，地产价格更是创下924新低，远未到经济数据过热和政策转向的阶段。估值和情绪角度，全A滚动市盈率22.46倍，处于13年以来65.6%分位；两融余额占流通市值比例、新开户数分别处在50.74%和35.51%分位。当前市场基本面和政策均未出现拐点，估值修复有空间，情绪指标远未达历史高位，表明牛市尚未走到尽头。

　　行情已进入基本面驱动的第二阶段，科技板块业绩率先释放，带动结构性行情。借鉴牛市“三段论”，当前市场正处于爆发期，即基本面开始好转的阶段。今年以来，以算力为代表的科技龙头如中芯国际、寒武纪、宁德时代等贡献了科创50和创业板指过半涨幅，背后是AI浪潮下国内外科技巨头资本开支高增的支撑。2024年北美四大云厂商资本开支同比上涨55%，国内光模块企业归母净利润增速达128%，显示科技板块盈利能力的实质性改善。随着宏观政策进一步落地，基本面有望从“点状改善”向“全面扩散”演进。

　　风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力。回顾2012-2015年及2019-2021年两轮牛市，中期均出现风格从成长向价值的轮动。今年以来，科技成长与深度价值板块分化显著，通信、有色、电子领涨，而食品饮料、银行表现疲软，行业涨跌幅极差已达121.8%，处于历史高位。借鉴历史经验，地产、券商、白酒等低估值板块在四季度可能迎来修复机会。地产指数经历五年调整，股价有望先于基本面反应；券商受益于成交放量，中报净利润同比回升63%；白酒股息率性价比凸显，受益于财富效应。

　　行业动态：人形机器人-9月26日，开普勒K2大黄蜂开启量产；9月26日，王兴兴宣布下半年将发布身高1.8米的人形机器人；9月26日，2025工博会上工业具身智能“霸馆”；9月25日，国内最大人形机器人训练场在北京启用；9月25日，长三角具身智能产业联合体正式成立；9月22日，傅利叶GR-3C“宇航员”首次线人工智能计算大会召开；9月24日，阿里推进3800亿元AI基础建设；9月23日，英伟达计划投资OpenAI1000亿美元；9月23日，OpenAI联合甲骨文、软银投建五大数据中心；9月25日，京东宣布未来三年持续加码人工智能投入。

　　该方案有望推动落后产能淘汰、引领行业健康发展。化工行业老旧产能的淘汰工作具体实施后有望引领行业供给侧逐渐优化，同时推动我国化工行业设备更新、增强化工装置整体竞争力。方案指出加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。这意味着未来炼油、乙烯等新增供给将大幅受限，行业竞争格局有望优化。从炼油方面来看，能源结构升级，反内卷政策推动下，中国炼厂产能淘汰进一步推动，未来300万吨以下燃料型产能可能进一步关停退出，市场洗牌在进一步加速。从乙烯方面看，未来国内乙烯产能仍将保持增长态势。伴随着乙烯装置改造升级、小装置关停等产能退出，新规划产能也将陆续释放。且“十五五”期间乙烯新增产能较为集中，裂解单套产能多在100万吨及以上，新增产能倾向大型化、一体化、低碳化项目，包括近年来发展的绿氢耦合、甲醇石脑油耦合裂解等工艺技术。方案明确“严控新增炼油产能”“科学调控乙烯产能投放节奏”，直接遏制聚烯烃上游原料端的盲目扩张。从甲醇方面看，2024年中国甲醇产能在1亿吨左右，煤化工一体化配套甲醇新增项目上马使得近年产能增速进一步得到增长，目前煤制甲醇产能已超8600万吨。目前行业已关注到甲醇潜在的供应增长压力，随着政策明确提及防范煤制甲醇行业产能过剩风险，预计未来可能会限制新增产能审批，也对甲醇市场构成长期支撑。

　　宏观及化工产品价格，8月制造业PMI小幅回升0.1pct至49.4%，景气改善有限。生产指数升至50.8%（环比+0.3pct），连续4个月位于扩张区间。但需求端复苏乏力，新订单指数微升0.1pct至49.5%，内外需不足问题仍突出。2025年9月28日，中国化工产品价格指数CCPI报3969点，较年初1月2日的4333点下降8.4%。8月规模以上工业企业利润总额同比+20.4%，较7月的-1.5%显著扭转，成为工业经济企稳关键信号，该增长既受上年同期的低基数影响，更依赖宏观政策“组合拳”，“反内卷”政策成效突出，通过规范竞争秩序、遏制汽车和光伏等领域无序价格战，推动工业价格回归合理区间。8月PPI同比降幅收窄0.7pct至-2.9%，环比持平，结束8个月环比下行。

　　硬件与算力生态上，OpenAI的选择代表AI叙事主线的认可,一方面用巨额订单提振合作硬件厂商收入预期和股价，另一方面通过股权、协议等与硬件公司深度绑定，形成“风险共担、收益共享”的闭环、强化市场对AI的信心。OpenAI以“星际之门”为核心推进算力基建，联合软银、Oracle计划四年投5000亿美元建10GW AI基础设施。硬件合作上，英伟达投1000亿锁定未来10GW NV芯片供应；AMD以1.6亿股认股权证（行权价0.01美元）换OpenAI未来部署6GW AMD GPU；同时OpenAI与博通达成100亿美元3nm ASIC订单，计划2026年量产。

　　从算力需求上，我们测算OpenAI训练与推理今年均有超十倍的增长。训练端每个大版本模型训练所需计算量均有近10倍提升。推理端ChatGPT的Tokens消耗呈现“用户规模扩张+使用深度提升+单次交互复杂度暴增”的三重驱动下的爆炸式增长，测算ChatGPT 2025年Tokens消耗约为6425万亿（同比去年增长超16倍）。对应OpenAI 2025年收入预计达130亿美元（2024年37亿）、2030年预计达2000亿。

　　软件生态上，OpenAI ChatGPT正在“工具型应用”转向“Agent平台”，并积极抢夺信息获取（谷歌）、电商（亚马逊）与社媒（META）场景。2025年9月ChatGPT推出三大功能：Pulse（用户个人助理、主动推荐个性化简报）、即时结账（联合Etsy/Shopify）、Sora App（AI原生内容的社媒平台）。对比2023年插件时期，ChatGPT的转型反映了在十亿级用户的高频交互、反馈下对用户数据和决策场景的深度嵌入,更体现了OpenAI的技术革新、交互体验提升和商业变现的扩展。

　　10月投资策略：9月恒生科技上涨9.2%，港股互联网巨头估值与海外差异快速收敛，当前腾讯与Meta，阿里与谷歌估值已回到类似水位。近期伴随阿里在云栖大会上表示将继续加大AI方面的资本开支投资，并预测2032年阿里布局的数据中心能耗将较十年前有十倍空间提升。我们认为国内巨头正式进入加码AI投入阶段，类似于海外2023年中旬微软和Meta领衔投入天量Capex布局AI。该阶段的典型特征为，短期利润或受到AI投入影响，但股价主要受AI投入力度，模型、技术、应用等边际进展驱动。

　　国信非银观点：2024年，在国内股票市场前低后高的波动环境下，社保基金维持股票风险敞口基本稳定，获得A股市场反弹带来的收益。社保基金发挥长期资金和耐心资本优势，从长周期角度对国内股票进行投资，抓住长期配置价值窗口期，在震荡市场中逆势布局；持续完善委托投资产品体系，探索丰富拓展超额收益来源。截至2024年末，其全年实现投资收益2184.18亿元，投资收益率达到8.10%，自成立以来的年均投资收益率达到7.39%，累计投资收益额高达19009.98亿元。社保基金的长期收益率显著超过其长期负债成本，为实现基金保值增值的目标奠定坚实基础。

　　根据采招网统计，2025年至今，全国风机累计公开招标容量71.7GW（-13%），其中陆上风机公开招标容量66.4GW（-12%），海上风机公开招标容量5.3GW（-16%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,533元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。

　　海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目陆续迎来开工。二季度进入交付旺季；25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策下半年有望落地。“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望达100GW创历史新高，年初以来零部件企业迎来量价齐增，全年业绩有望大幅增长；上半年主机企业国内制造盈利磨底，随着涨价后订单的陆续交付，三季度交付端将迎来单价和毛利率双重修复。中国风机出海方兴未艾，25-26年新增订单保持高增，进一步提供利润弹性。

　　行业观点：数据中心电力设备品类众多，电力传输链路较长，包括维谛、伊顿、施耐德等在内的全球巨头深耕细分领域多年，已形成完整的产品序列和强大的解决方案提供能力；国内企业聚焦数据中心行业时间较短，但在各细分产品和环节已具备较强的竞争优势，头部企业正逐步建立解决方案提供能力。此外，随着算力芯片国产替代的持续推进，数据中心价值链有望整体向中国企业转移。2025年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量。建议持续关注数据中心供配电技术变革，800V HVDC和固态变压器有望逐步应用。

　　固态电池产业化加速推进：材料端，清华大学化工系张强团队开发出新型含氟聚醚电解质；基于该材料构建的8.96Ah聚合物软包全电池在施加1MPa外压下，能量密度达604Wh/kg。中国科学院金属研究所李峰、孙振华、于彤团队提出了一种全合一聚合物电极-电解质材料（P(EO₂-S₃)），基于该材料所构建的集成电池架构能够在柔性设备中经过20000次弯曲循环仍保持稳健的循环性能；且当 P(EO₂-S₃) 作为磷酸铁锂正极中的正极电解质使用时，可将电极能量密度提升至585.9Wh/kg。当升科技表示已经开发出氯碘复合硫化物固态电解质；且已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设和硫化物固态电解质数吨级小试线建设。应用端，卫蓝新能源联合研制百兆瓦级大容量半固态锂离子电池储能系统入选第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单。中汽新能全固态电池计划2026年装车一汽示范；卫蓝新能源半固态电池包获得中国船级社颁发的首张型式认可证书；中创新航与合肥览翌航空签署长期战略合作协议。

　　锂电材料企业近期持续斩获长期大单：9月22日，天赐材料与瑞浦兰钧达成超5年累计超80万吨电解液供货协议。9月29日，厦钨新能与中伟股份达成三年战略合作协议，双方预计在三元前驱体、四氧化三钴、固态前驱体、富锂锰基前驱体等产品以及循环回收和锂产品的合作量约11.5万吨/年。9月29日，华友钴业旗下衢州新能源与LGES签署协议，约定2026-2030年间向其供应三元前驱体7.6万吨。同时，华友钴业旗下成都巴莫与匈牙利巴莫与LGES及LGES波兰工厂签署合同，约定2026-2030年间向其供应8.8万吨三元正极材料。

　　阿里云栖大会召开，布局AI全栈能力。2025年9月24日，阿里云云栖大会于杭州召开。模型方面，通义大模型实现七连发，在模型智能水平、Agent工具调用和Coding能力、深度推理、多模态等方面实现多项突破。会上，阿里首次系统阐述了通往ASI的演进路线，未来三年阿里将投入超3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，持续升级全栈AI能力。硬件方面，阿里云在此次大会上全面展示了从底层芯片、超节点服务器、高性能网络、分布式存储、智算集群到AI平台、模型训练推理服务的全栈AI技术能力。

　　Sora 2发布，视频生成模型进入GPT时刻。OpenAI发布最新的旗舰视频与音频生成模型Sora 2，在现实风格、电影风格以及动漫风格的视频生成上都表现出色，能够创造复杂的背景声效、语音和音效，并具备高度的真实感。OpenAI正式发布一款新的社交iOS应用，用户可以创作、混合彼此的生成内容，在可定制的Sora动态中发现新视频。DeepSeek宣布正式发布DeepSeek-V3.2-Exp模型，在不影响模型输出效果的前提下，可以实现长文本训练和推理效率的大幅提升。智谱AI发布GLM-4.6，在多个基准上胜过了Claude Sonnet 4/Claude Sonnet 4.5，并在寒武纪芯片上实现FP8+Int4混合量化部署。

　　各细分板块推荐逻辑：1）肉牛及原奶：看好牧业大周期反转，2025年国内肉牛大周期或迎拐点，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：反内卷支撑长期价格中枢，低成本龙头现金流或将显著改善，中长期分红比例有望迎来进一步提升。3）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。4）饲料：水产景气稳步复苏，水产料龙头海大集团相对行业超额收益明显，同时海外布局稳步推进，中长期成长性凸显。5）禽：禽产能整体维持低波动，其中，白鸡中长期消费中枢上移，黄鸡有望率先受益内需提振，看好龙头低估值修复。

　　农产品价格跟踪：1）生猪：9月生猪价格环比下跌。9月末猪价12.18元/公斤，月环比下跌11%，7kg仔猪211元/头，月环比下跌38%。2）禽：9月末白鸡毛鸡价格6.70元/千克，环比下跌4%；浙脚麻鸡价格为6.6元/斤，月环比+16%。3）鸡蛋：在产父母代8月存栏维持增长，供给压力仍大。4）豆粕：价格历史底部，中长期供求支撑强劲。9月末国内豆粕现货价为2988元/吨，月环比-3.68%。5）玉米：底部支撑较强。9月末国内玉米现货2353元/吨，较上月末基本持平，新粮上市带来边际供应增加。

　　欧美草坪文化盛行，私人花园存量达1.8亿个，草坪修剪成为高频刚需，由此催生出规模庞大的割草机等户外动力工具市场。根据欧睿及公司公告数据测算，预计2024年全球割草机规模在100亿美元，2013-2023年复合增长2%。虽然行业发展较为成熟，但品类结构的变迁悄然来临。割草机主要三大品类中，手持式/骑乘式销额占比超40%，割草机器人占比约10%，随着割草机器人技术的迭代升级，其渗透率存在较大提升空间。

　　割草机器人1995年面世，但囿于技术条件，产品渗透率较低。2021年，九号公司率先把RTK卫星差分定位技术引入割草机器人，实现免埋线+厘米级定位，此后追觅、科沃斯、库犸等国内科技企业纷纷入局，推出视觉、激光雷达及各类融合技术方案，割草机器人快速迭代升级，使用体验显著提升。割草机器人销量迎来爆发，2025H1全球割草机器人销量同比增长327%至234万台，其中无边界割草机器人152万台，无边界占比由2024年35%提升至65%，是增长的主要动力。割草机器人技术的持续升级，其对手推式/骑乘式等传统割草机的替代优势愈发显著，预计远期无边界割草机器人的销量有望达到600万台左右，占割草机行业总销量的比重达到30%，较当前销量规模具备翻倍的成长空间。

　　割草机器人行业主流企业分两类，传统割草机龙头富世华、宝时得凭借渠道及先发优势，2024年仍占据行业头部份额，但导航技术方案相对单一，无边界产品布局滞后。国内割草机器人新锐企业则凭借快速的产品迭代，份额持续提升：九号、库犸、科沃斯、追觅等在RTK+视觉、RTK+激光雷达等融合技术方案上不断创新，产品已具备明显的性价比优势，用户评分也普遍好于传统割草机龙头。此外，国内传统电动工具头部企业泉峰控股、格力博、腾亚精工、大叶股份等也纷纷加快在无边界割草机器人领域的布局，新增量可期。当前割草机器人处于快速创新升级的过程，技术、产品力是决定格局的第一要素，我国企业在导航、算法、供应链等领域具备领先优势，有望成为行业引领者。

　　2024年全球泳池数量3290万个，与泳池清洁相关的支出达到129亿美元，其中泳池机器人行业零售规模达到25亿美元，2019-2024年复合增长16%；出货量规模约450万台，近5年复合增长12%。在技术的持续升级下，泳池机器人渗透率持续提升，从2019年的18%上升至2024年的26%，预计2029年渗透率有望达到34%，出货量规模达到660万台，2024-2029年复合增长8%；零售额达到42亿美元，复合增长11%。

　　建材稳增长方案出台，反内卷力度有望强化。近日，工信部等6部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，将盈利水平有效提升作为主要2025-2026年目标之一，并将强化行业管理，促进优胜劣汰作为首要工作举措，加强政策协调，规范产能供给，优化产能结构，明确指出“水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一”“加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变”，预计后续反内卷执行力度有望强化。

　　9月行情回顾：板块表现弱于大市。9月沪深300指数上涨3.20%，通信（申万）指数下跌0.15%，板块表现弱于大盘，在申万31个一级行业中排名第14名。通信行业主要公司（以我们构建的100个通信行业主要公司为参考）9月PE估值23.8倍，略低于过去10年历史中位数33.6倍。各细分领域中，9月光器件光模块、IDC、光纤光缆表现相对靠前。9月涨幅靠前的个股有腾景科技（+66%）、淳中科技（+92%）、源杰科技（+44%）。

　　全球AI高景气度延续。（1）北美CSP云厂（包括亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文等）计划2025财年资本开支超过3700亿美金，同比增长40%。其中，甲骨文最新一季财报显示，其FY26Q1末剩余履约义务（RPO）达4550亿美元，较上季度末增加3170亿美元，公司将继续加大AI投入，预计2026财年资本开支达350亿美元。（2）受益AI发展，英伟达主要代工厂商鸿海精密，公布9月营收达8371亿新台币，环比大幅增长38.01%，同比增幅14.19%，刷新历史同期营收新高。（3）IDC数据显示，全球以太网交换机市场在2025年Q2营收145亿美元（约1033亿人民币），同比增长42.1%。（4）OpenAI近期先后与英伟达和AMD达成战略合作，9月22日英伟达宣布计划向OpenAI投资高达1000亿美元，10月6日OpenAI宣布与AMD共同部署6GW的MI450 GPU集群。

　　国内CSP云厂持续加大AI投入，国产数据中心超节点产业化进程加速。中国云厂（字节、阿里、腾讯、百度等）预计在2025年投入在AI算力的支出超过4500亿元。同时国产超节点算力集群的产业化进程加速。9月，阿里在其云栖大会发布全新一代磐久128超节点AI服务器；中兴通讯展出了单机支持64张GPU的超节点服务器，同时展示了先进制程的CPU芯片规划和大容量交换芯片规划；华为在其2025全连接大会发布了支持52万NPU乃至近百万NPU的超大算力集群。

　　光模块需求旺盛，CPO和OCS等新技术产业化进程加速。NVIDIA、AMD、Broadcom等芯片头部厂商与CSP云厂合作范围加大，不断上修高端芯片需求。台积电作为全球先进封装技术（CoWoS）核心供给方，一直在提升CoWoS产能，对应光模块需求持续上升。此外，在9月底的2025 ECOC（欧洲光通信会议）上，博通宣布其CPO交换机在META平台实现累计一百万小时等效稳定运行。阿里、华为超节点在机柜间互联均倾向于采用OCS全光互联。

　　重要事件：中国船燃成功完成浙江省首单船用绿色甲醇加注业务。9月29日，随着7台专业槽罐车通过防爆加注橇装设备将230吨绿色甲醇注入停靠在宁波舟山港梅山港区9号泊位的“中远海运天秤座”轮，中国船燃联合浙江省海港集团、宁波舟山港集团，在宁波梅山港区成功为“中远海运天秤座”轮完成绿色甲醇加注，这标志着浙江省首单船用绿色甲醇加注业务圆满落地。这一里程碑事件标志着宁波舟山港成为国内少数同时具备LNG、生物燃料和甲醇三类绿色燃料加注能力的国际枢纽港，为长三角世界级港口群建设注入绿色新动能。此次作业由中国船舶燃料有限责任公司联合中远海运集团、宁波梅东集装箱码头有限公司共同实施，加注采用槽罐车对船模式，投入7台专业甲醇运输槽罐车及全套防爆加注橇装设备，通过不同规格金属软管实现船岸连接。

　　专题研究：可控核聚变近况梳理，关注四季度聚变设备招标。随着中国聚变能源有限公司正式启动、BEST装置首个关键部件杜瓦底座安装就位，以及CRAFT临近建成、多家民营聚变公司启动聚变装置建设，我国聚变装置建设有望迎来高峰期，多个装置计划开展前期设计及建设招标工作。根据当前聚变企业规划和装置建设情况，聚变装置建设有望释放百亿量级市场空间。部分装置或将在今年四季度启动前期招标和装置建设，推荐关注聚变装置建设和设备供应方面的投资机会。

　　重视本土晶圆代工的估值扩张，推理需求激化存储涨价周期。节前一周上证上涨0.21%，电子上涨3.51%，子行业中半导体上涨7.64%；同期恒生科技下跌1.58%，费城半导体、台湾资讯科技上涨1.17%、1.12%。双节假期间港股半导体表现亮眼，国内两大代工厂中芯、华虹接连创下历史新高，如我们在此前月度、周度策略报告反复提及，面对迅速扩张的AI算力需求以及高端芯片设计能力的提升，国内晶圆代工能力在“量”和“质”上都有着超预期的进阶表现，这也正是Deepseek、阿里、腾讯等大厂对国产算力的适配力度和采购比重不断加大的底气，与海外产业链的供需矛盾有所差异，国内高端芯片的代工能力稀缺性与必要性更加突出，建议继续重视两大Foundry的估值扩张空间。与此同时，假期间AI应用Sora再度火爆全网、Open AI再度联手AMD扩张算力投入并强调打造“应用入口”的“野心”，可见在推理需求日益兴起之际互联网大厂算力军备增赛的白热化程度有增无减，在涨价周期内对于企业级存储带来重要需求增长极，存储在需求规模和涨价幅度上均有望超预期。

　　推理需求推动NAND景气度提升，NAND端有望迎来量价齐升机遇期。随着AI推理需求增长，传统大容量HDD供不应求，CSP厂商将储存需求快速转向QLC 企业级SSD，由于需求推升，NAND端价格持续回暖。供给端，NAND Flash经历了上半年减产与库存去化，原厂库存与价格压力缓解，且产能端资本开支有所收窄。在企业级需求与供给收缩带动下，根据Trendforce预测，4Q25 NAND Flash各类产品合约价将全面上涨，平均涨幅约5-10%。在此基础上，AI推理推升的SSD需求持续且NAND短期供给拉升有限，景气周期有望持续拉长。

　　预计2024-2028年中国晶圆厂产能的CAGR为8.1%，主流节点产能增速最快。根据SEMI中国总裁在IC WORLD上的主题报告，预计2024-2028年中国晶圆厂产能的CAGR为8.1%，高于全球的5.3%。按工艺节点来看，中国成熟节点(55nm以上)的CAGR为3.7%，主流节点(22nm-40nm)的CAGR为26.5%，先进节点(14nm及以下)的CAGR为5.7%。2024年中国主流节点产能占全球的25%，预计2028年将提高到42%。

　　长存集团股份制改革全面完成，长存三期成立扩产蓄势待发。9月25日，长江存储科技控股有限责任公司（长存集团）召开股份公司成立大会并选举首届董事会，标志其股份制改革全面完成，长存集团旗下子公司涵盖长江存储、武汉新芯、长存资本、长存科服、宏茂微等多家企业，其中长江存储估值已超1600亿元。此前，9月5日长存三期（武汉）集成电路有限责任公司成立，注册资本 207.2 亿元，其中长江存储持股 50.19%，湖北长晟三期投资持股 49.81%。当前长存在半导体设备方面已经实现了较高的国产化率，伴随长存三期的公司成立，后续的扩产计划有望推动国产前道设备公司订单进一步提升。

　　阿里云加速转型全栈AI服务商，AI基础设施全面升级。在2025云栖大会上，阿里云重磅升级全栈AI体系，涉及大模型、智能体、AI基础设施等各个方面。其中，在AI基础设施方面，公司表示正在积极推进三年3800亿的AI基础设施建设计划，并将会持续追加更大的投入。服务器层面，阿里云发布全新一代自主研发设计的磐久128超节点AI服务器，具备高密度、高性能和高可用的核心优势，可高效支持多种AI芯片，单柜支持128个AI计算芯片。

　　9月下旬各尺寸LCD TV面板价格环比持平，10月供给端减产稳定面板价格。据WitsView，9月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为35/64/124/173美金，各尺寸LCD TV面板价格环比9月上旬持平。据TrendForce，3Q25品牌客户针对年末促销准备，部分代理商开始增强备货，TV面板需求转强，9月整体备货动能稳定。供给端面板厂预计10月休假减产，预计10月LCD电视面板产线月电视面板价格维持稳定。

　　行情回顾：9月板块跑输大盘，低估值且存在边际改善信号标的或区域题材相对领涨。2025.9.1-9.30 A股消费者服务板块涨2.69%，跑输沪深300 5.89pct；2025.9.1-10.6港股消费者服务板块涨0.27%，跑输中信港股通指数6.68pct，其中国庆假期跌1.78%，跑输2.15pct。个股来看，低估值且出现边际改善信号如行动教育、港股高教板块等，以及区域题材如海南自贸港相关个股相对领涨。

　　子板块观点： Ø出行链赛道：国庆双节假期旅游需求韧性增长，10月1日—8日全社会跨区域人员流动量预计同比（2024年国庆日均）增长6.2%，好于节前交通运输部预测的3.2%，拼假模式助力长线游占比提升，其中长白山10月1日-3日客流增长22%、10.5中免三亚免税店销售额破亿表现突出。展望后续，四季度进入出行淡季，一是重点关注细分景气方向，如用户思维主导的酒店+零售体验经济新模式（双十一零售业务有望带来催化）、处于扩容周期的冰雪经济相关景区、产业链话语权更强的OTA平台等；二是兼顾顺周期预期拐点，其中免税四季度旺季随基数回落有望进入相对企稳阶段，酒店板块跟踪随供需再平衡降幅边际收窄；三是关注政策增量，如服务消费、海南自贸港与市内免税店等。 Ø连锁餐饮赛道：统计局数据显示餐饮消费环比触底企稳，以茶饮、快餐、部分大众餐饮品牌为代表的龙头中期业绩表现也较为亮眼。展望后续，重点关注优质大众餐饮龙头成长潜力，目前估值低估背后主要反应市场对正餐模型门店持续扩张能力的担忧，但考虑部分龙头已经在单店模型与餐品SKU上做出诸多调整，后续伴随着扩张能力的持续验证，我们认为优秀大众餐饮龙头价值有望重新被市场定价重估。其次，在外卖平台补贴渐进退坡下，茶饮龙头均有不同程度股价回撤，且解禁边际也带来了情绪压制，但长期看具备供应链与性价比优势的龙头依然有望持续巩固竞争份额，关注回调后配置机会。 Ø教育人服赛道：1）外部不确定性边际减弱，企业家信心呈现修复态势，企业家培训、职业技能培训、人服赛道标的有望受益；2）体制内吸纳就业，报考热度有望延续，逐步进入国考备考旺季，关注赛道催化；3）DeepSeek发布V3.2-Exp模型、Sora2音视频模型推出，AI教育产品有望受益于模型持续迭代；4）疫后从供给缺失过渡到品质优先，推荐低估值、优品质的K12教培机构。